Relationen mellan Värde och Tillväxt

Om det finns ett koncept som åtminstånde halva investeringsvärlden inte tänker på är det "värdeskapande tillväxt". Det kan verka kontraintuitivt att vinsttillväxt inte är särskilt bidragande till värdet på bolaget, men så är ofta fallet. Till exempel är det tillräckligt enkelt att missförstå detta från en simpel värderingsformel för en evig ström av kassaflöden:

Ju högre growth rate desto mindre värde i nämnaren, vilket leder till ett större bråk. Hur ska tillväxt ens kunna sänka värdet?

Problemet är att tillväxt inte kan varieras isolerat från andra variabler, vilket gör formeln ovan något opraktisk.

I verkligheten krävs (extremt ofta!) investeringar för att växa både vinsten och det fria kassaflödet. Säg att ett företag tjänar 200 mkr i vinst och betalar hela bunten till aktieägarna. Resultatet blir en fet utdelning på 200 mkr, men nackdelen blir att bolaget saknar pengar att investera i tillväxt. Däremot, om bolaget bestämmer sig för att investera 100 mkr av vinsten kan de öka nästa års vinst permanent! Så, säg att bolaget gör det, tar 100 mkr av vinsten och investerar i projekt som höjer nästa års vinst med 5 mkr. Resultaten blir att företaget tagit 100 mkr från aktieägarna, tjänat endast 5% på detta och givit tillbaka det! Nu blir det tydligt hur värde har förstörts även om bolaget ökat vinsten. Hade aktieägarna istället fått dessa 100 mkr kunde de investerat i andra aktier och kanske avkastat 10%. Vi har alltså höjt vinsten, men sänkt värdet på bolaget.

Om du läst McKinseys bok "Valuation" vet du att de använder sig av en formel kallad "the value driver formula". Denna ser precis ut som evighetsformeln jag hade med, men det fria kassaflödet skrivs om till Profit*(1-growth/ROIC) och representerar återstående kassaflödet efter investeringarna i tillväxt. Notera att formeln även tar hänsyn till skuldägarnas krav utöver aktieägarna, men samma koncept gäller.

Profit betyder i detta fall rörelseresultat efter skatt.

Här kan man leka runt lite och inse att då diskonteringsräntan (WACC) är lika med avkastningen på investeringarna (ROIC) så har tillväxten (growth) ingen effekt alls på värdet, vilket reflekterar hur bolaget måste tjäna mer än finansiärernas kapitalkrav för att tillväxten ska vara värdeskapande. Endast när ROIC > WACC kommer högre tillväxt leda till högre värdering. På samma sätt kommer negativ tillväxt (dvs. nerläggning av verksamheten) gynna ett företag där ROIC < WACC.

Så, nästa gång du ser tillväxt i vinst, glöm inte göra en rimlig beräkning av företagets ROIC och om det överstiger någon hypotetisk WACC. Alternativt kan du resonera över andelen av vinsten bolaget tvingas investera i tillväxt. Annars kan aktien vara extremt övervärderad om marknaden endast handlat upp denna på tillväxten utan hänsyn till hur mycket företaget investerade för den, hur mycket de förräntade på investeringarna.